美元指数反弹的背后是流动性收缩机制的缺陷

我们此前一直提到需要关注风险偏好从上升到回落的博弈。因为从去年11月份开始，全球金融市场对于美国通胀回落和中国经济回升这两个拐点的定价给的很强而且很充分。虽然预期的方向不会错，但节奏和强度则是主要的博弈点和今年市场交易重点。所以不是看对方向就一定能做对市场。

美国国债为例，前期我们一直提到，在美国10年期国债收益率回落到3.5%甚至不到3.5%的位置，继续买入10年国债，面临非常深的负carry，其实很难赚钱。但曲线倒挂这么深，也说明市场已经给与很强的通胀回落甚至降息的定价，定价很充分，甚至过于充分，容易回调。所以，最近几天美债收益率回升并不是什么令人惊讶的事情。

但重要的还是理解博弈背后的核心逻辑。美国去年通过加息这个手段，其实在收紧流动性层面还是起到很大影响。不过对利率敏感的天然是资本市场，包括股和债。利率上升确实收紧了流动性。不过美国在2020年和2021年放松流动性的时候，靠的可不是降息（受制于不能用负利率，降息时候只是降了150bp），而主要是QE和财政赤字扩张。但回笼流动性的时候，缩表和财政赤字收缩都是慢的。所以收缩的重任都靠利率上升，导致利率的升幅很大，对资本市场的压制也很大。虽然美国M2已经负增长，但这个是从一个很高峰值基数上的负增长，从绝对量来看，美国M2仍远远高于疫情前的水平。从连续2年或者连续3年的M2增量移动平均来看，其实这个M2增量还是远高于疫情前的。所以，还不能认为，美国基准利率上升到这位置，导致通胀的诱因（货币超发）就已经完全解决了。而且，1月份非农数据也说明，美国劳动力市场，尤其是蓝领的劳动力市场依然很紧缺，通胀要根治，还需要需求进一步收缩。如果缩表和财政赤字收缩还是慢，那么利率手段应该还没结束。而欧洲来看，甚至欧洲央行都还没开始缩表。所以，交易逻辑上，还不能交易全球流动性收缩的结束。风险偏好仍有阶段性下行风险的。

美元反弹，从宏观逻辑上，可能是有利于中国债券表现的。因为美元指数和中国债券收益率走势是负相关的。去年11月份美元指数的强转弱的拐点也对应中国债券利率低位回升的拐点，那么一旦美元指数有一定级别的反弹，意味着中国债券收益率也会重新回落。

——中金固收

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